人民币汇率与美元指数走势呈现明显背离，美元指数反弹人民币不贬反升，2)即期交易似乎非常活跃，即期交易量为汇改后最长的放量期，3)政策频频提示风险，偏离程度与纠偏力量成正比的新提法，似有暗含人民币升值已偏离中枢之意。

当下为何关注汇率问题。基本面而言，海外货币政策转向背景下人民币面临不利基本面，但近期汇率升值偏强，这一背离值得分析，政策理解而言，纠偏

新提法值得玩味，意味着汇率升值已经触发了政策关注。

我们基于沉淀多年的汇率研究框架，更新了一些直观的计算，对于过去几个月的三怪尝试给出可定量的分析，归因与展望我们倾向于认为，持续17 个月的疫情后汇率走强行情可能正在接近尾声，我们或正站在汇率年度级别拐点的前夜，升值交易的动能正在面临多方面衰竭

1，近期人民币中间价的波动来自何处。

内外盘联动框架:人民币汇率的两条腿体系根据CFETS 指数编制公式，可以推导出内外盘联动分析框架，即CFETS变动+美元兑人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。基于这一框架需要有两方面理解:

一则，两条腿的大概含义:外盘因素对我国汇率体系而言是完全的外生变量，面对外盘变动压力，我国汇率体系可以有两条腿来分摊——中间价或者一篮子，汇率定价模型的本质其实是在这两条腿中的选择。

二则，内外盘联动框架如何理解9 月以来的背离今年9 月以来，外盘整体呈现升值2.2%，人民币汇率本应有贬值压力，但由于9 月以来中间价走强，最终一篮子CFETS指数上涨达5.4%，一篮子升值幅度大于外盘升值幅度

9 月以来人民币反向走强的原因主要来自交易情绪因素与基本面因素的推动。

汇率四层面:基本面偏强，交易面走强，预期面稳定，政策面退出基本面衡量实际外汇流动情况，今年外汇流入的漏损减少，带来汇率基本面偏强一则，今年顺差不顺收的现象有所改善，导致贸易与投资顺差实际形成的外汇流入更多，可流入银行体系的外汇资金提升，如海关口径商品贸易顺差4260 亿美元，银行代客涉外收付款顺差2140 亿美元，收款比例达50%，2020 年仅39%2021Q1—Q3 银行代客收付款顺差1060 亿美元，为历史峰值，反映今年外汇资金实际流入规模较2020 年进一步走阔二则，今年商品贸易结汇意愿显著提升，而更高的结汇需求也推动了人民币走高，如商品贸易结汇率58%，去年则为56%今年前三季度每季度银行代客结售汇顺差规模达到170—250 亿美元，创2014 年以来新高，带来人民币结汇较强的基本面

交易面可见本轮汇率升值过程中交易情绪起到一定助推以美元兑人民币即期成交量衡量交易情绪，近期即期交易量为汇改后最长的放量期，以16:30 收盘价强于开盘中间价的天数占比来衡量主交易时段汇率走强的程度，也可见9月以来该比值明显高于过去4 年水平

而预期因素与政策因素均可排除，不是本轮人民币走强的主导因素，可以看到企业和居民对汇率升贬值的预期比较稳定，逆周期因子也处于退出状态。

2，人民币汇率波动加大，强调汇率风险中性

汇率的偏离程度与纠偏力量成正比为此次会议新提法，即无论是升值还是贬值，一旦由于交易因素或者预期因素过度偏离基本面，事后都会面临市场自发的纠偏力量或者政策纠偏力量，偏离越远，纠偏越大2015 年以来每次市场预期与情绪大幅波动后，汇率很快触顶回落，且纠偏幅度较大

2018 年以来，人民币汇率的波动性已与发达经济体汇率波动性接近，因此市场参与者保持汇率风险中性的理念是过去多年的经验积累，单边押注汇率方向事后往往证明是错的。

3，人民币汇率展望:易贬难升

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